آنتروپیک روز دوشنبه پرونده عرضه اولیه سهام خود را ثبت کرد، اما ده‌ها رقم مالی کلیدی در آن خالی مانده است. پرونده عرضه اولیه آنتروپیک درآمد سه‌ماهه سوم و جزئیات قراردادهای اجاره محاسبات را نشان نمی‌دهد و سرمایه‌گذاران فعلاً باید به روایت کیفی شرکت تکیه کنند.
جای خالی ارقام در پرونده S-1 آنتروپیک
سند S-1 آنتروپیک چندصد صفحه است و راهبرد، عوامل خطر و ساختار حاکمیتی شرکت را شرح می‌دهد. با این حال، در ده‌ها جا که معمولاً ارقام درآمد، سود و هزینه اجاره می‌آید، عددی درج نشده است.
نخستین نمونه این جمله است: «Claude سریع‌ترین پذیرش سازمانی را در میان همه فناوری‌های تاریخ تجربه کرده است؛ گواه آن، رشد درآمد از صفر دلار در زمان عرضه تجاری در سه‌ماهه اول ۲۰۲۳ به $_____ در سه ماه منتهی به ۳۰ سپتامبر ۲۰۲۶ است.»
بیشتر جاهای خالی به دو حوزه مربوط است که سرمایه‌گذاران معمولاً با دقت بررسی می‌کنند:
- عملکرد مالی آخرین سه‌ماهه که پایان سپتامبر به پایان رسید
- قراردادهای اجاره مرکز داده و ساختار هزینه محاسبات (compute) که مدل‌های زبانی بزرگ شرکت را پشتیبانی می‌کند
آنتروپیک به درخواست اظهارنظر پاسخ نداد.
چرا درآمد سه‌ماهه سوم در پرونده نیست؟
حذف برخی اطلاعات در پرونده S-1 رایج است. قوانین کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) اجازه می‌دهد شرکت‌ها اطلاعات «محرمانه» را پنهان کنند، به‌ویژه اطلاعاتی که ممکن است به موقعیت رقابتی آن‌ها آسیب بزند.
مایکل دامبرا (Michael Dambra)، استاد حسابداری و حقوق در دانشکده مدیریت دانشگاه بوفالو، برای نبود ارقام سه‌ماهه سوم «دلایل عملی» برمی‌شمارد. او گفت: «۳۰ سپتامبر فقط چند هفته پیش بود و بستن دفاتر برای شرکتی به این اندازه زمان می‌برد.»
به گفته دامبرا، شرکت‌ها مسئول اظهارات نادرست در پرونده ثبت هستند، «بنابراین انگیزه زیادی دارند که ارقام را پیش از بررسی کامل منتشر نکنند». او می‌گوید اگر آنتروپیک دیرتر از حدود اواسط نوامبر وارد بورس شود، طبق قوانین SEC باید پرونده را با ارقام مالی سه‌ماهه سوم به‌روز کند. بنابراین احتمالاً این ارقام پیش از ورود به بورس در نسخه اصلاحی S-1 منتشر می‌شود.
تعهدات محاسبات و اجاره مرکز داده
طبق پرونده، محاسبات «مهم‌ترین هزینه عملیاتی» آنتروپیک است. شرکت قراردادهای اجاره چندساله برای ظرفیت مرکز داده بسته است، اما مبلغ دقیق و شرایط آن‌ها حذف شده است. در یکی از جمله‌ها آمده که آنتروپیک قراردادهایی «با مجموع تعهد هزینه بیش از $____» بسته که تقریباً همه آن به محاسبات و زیرساخت مربوط است.
آنتروپیک تراشه‌ها را «مجموعه‌ای واحد و جایگزین‌پذیر از چند شریک راهبردی» می‌داند، از جمله آمازون، گوگل، انویدیا و AMD. برخی از این قراردادها پیش از دسامبر ۲۰۳۰ تمام می‌شود و برخی ممکن است تا ۲۰۴۵ ادامه یابد.
با این حال، پانویس‌های پرونده چند برآورد مهم دارد:
- از ۳۱ دسامبر ۲۰۲۵، اجاره‌های محاسبات و زیرساخت با «حداقل تعهد پرداخت آتی» حدود ۴۱۷ میلیارد دلار آغاز یا اصلاح شده است.
- از ۳۰ ژوئن، ۲۴۵ میلیارد دلار دیگر به تعهدات زیرساختی اضافه شده است.
- گسترش برخی قراردادهای تجاری موجود که «هنوز نهایی نشده‌اند» ۱۲۵ تا ۱۵۰ میلیارد دلار دیگر اضافه می‌کند.
- قراردادهای «کوتاه‌مدت» با پرداخت‌های غیرقابل‌لغو ۲۱ میلیارد دلار دیگر است.
به گفته آنتروپیک، اگر همه این قراردادها اجرا شود، شرکت دست‌کم حدود ۸۰۸ میلیارد دلار بدهکار خواهد بود. این تعهدات بزرگ در کنار هشدارهای آنتروپیک درباره ضرر ۸ میلیارد دلاری و خطرات مدل‌های خود قرار می‌گیرند.
نگاه کارشناسان به حذف‌ها
اریکا نیومن (Erica Neuman)، استاد حسابداری دانشگاه ایالتی یانگزتاون، می‌گوید حذف جزئیات محرمانه از پیوست‌های قراردادی «غیرعادی نیست». اما به گفته او باید بررسی کرد که آیا این حذف‌ها تحلیل تعهدات مالی آنتروپیک و اثر آن‌ها بر جریان نقدی را دشوار می‌کند یا نه.
پاتریک مورهد (Patrick Moorhead)، مدیرعامل و تحلیلگر ارشد Moor Insights & Strategy، معتقد است شرکت باید جزئیات بیشتری بدهد. او گفت: «آنتروپیک به سرمایه‌گذاران اطلاعات بیشتری بدهکار است، مثل احتمال هر یک از این مسائل و میزان اثر آن‌ها. نه فقط این‌که ممکن است اثر قابل‌توجهی داشته باشد.»
بن باجارین (Ben Bajarin)، مدیرعامل و تحلیلگر ارشد Creative Strategies، می‌گوید این احتمالاً نخستین نسخه پرونده است و انتظار دارد بسیاری از جاهای خالی در نسخه بعدی پر شود.
دامبرا حذف اطلاعات در S-1 را «بحث‌برانگیز» می‌داند. به گفته او، شرکت‌هایی که بخشی از پرونده را حذف می‌کنند احتمال بیشتری دارد سهام خود را در عرضه اولیه ارزان‌تر قیمت‌گذاری کنند تا شکاف اطلاعاتی با سرمایه‌گذاران را جبران کنند.
رقابت و حساب‌وکتاب حذف درآمد
رقبایی مانند اوپن‌ای‌آی، گوگل دیپ‌مایند و کوهر در اسناد جذب سرمایه خود سطح‌های متفاوتی از جزئیات مالی را افشا کرده‌اند. میزان شفافیت می‌تواند بر اعتماد سرمایه‌گذاران اثر بگذارد.
پنهان ماندن آخرین رقم درآمد ممکن است حساب‌شده باشد. عددی کمتر از انتظار بازار می‌تواند پیش از تور معرفی سهام (Roadshow) اشتیاق را کم کند. عددی بسیار قوی هم ممکن است حساسیت نهادهای ناظر به روش ارزش‌گذاری را برانگیزد. با خالی گذاشتن این عدد، شرکت انعطاف خود را حفظ می‌کند و همزمان با زبان کیفی از پذیرش سریع سخن می‌گوید.
ساختار حاکمیتی و عوامل خطر
پرونده از ساختار سهام دوکلاسه (Dual-class share structure) خبر می‌دهد که حق رأی را در دست بنیان‌گذاران و سرمایه‌گذاران اولیه متمرکز می‌کند. این ساختار در عرضه‌های اولیه شرکت‌های فناوری رایج است و هدفش حفظ برنامه‌های پژوهشی بلندمدت است. در هیئت‌مدیره نیز نمایندگانی از شرکای راهبردی بزرگ حضور دارند.
بخش عوامل خطر بخش زیادی را به احتمال مداخله نهادهای ناظر، اختلافات مالکیت فکری و اثر زیست‌محیطی محاسبات در مقیاس بزرگ اختصاص داده است. پرونده درباره محاسبات هم به خطر کمبود عرضه اشاره می‌کند و هم به خطر سرمایه‌گذاری بیش از حد. آنتروپیک نوشته باید سرمایه‌گذاری‌هایی پیشاپیش در محاسبات انجام دهد که در نگاه اول «به‌طور غیرمسئولانه‌ای بزرگ» به نظر می‌رسد. این هشدارها در ادامه‌ی هشدارهای قبلی آنتروپیک درباره ریسک‌های وجودی در پرونده S-1 قرار می‌گیرند.
سناریوهای سرمایه‌گذاران برای عرضه اولیه آنتروپیک
برخی سرمایه‌گذاران فرض می‌کنند درآمد سه‌ماهه سوم ممکن است از ۲۰۰ میلیون دلار بیشتر باشد. گروهی دیگر هشدار می‌دهند که این عدم شفافیت ممکن است تبدیل کندتر پروژه‌های آزمایشی به قراردادهای تکرارشونده را پنهان کند.
به برآورد برخی تحلیلگران، تعهدات اجاره‌ای افشانشده ممکن است سالانه به صدها میلیون دلار برسد و بر جریان نقدی آزاد و زمان رسیدن به نقطه سربه‌سر اثر بگذارد. فشار رقبای پرسرمایه هم آنتروپیک را به سرمایه‌گذاری مداوم در آموزش مدل‌های نسل بعد وادار می‌کند. پیش‌بینی این هزینه بدون ارقام محاسبات دشوار است.
باجارین می‌گوید کل صنعت هوش مصنوعی در محاسبه دسترسی به تراشه و زیرساخت با نوعی «جای خالی» روبه‌روست. او گفت: «همه این‌ها نشان می‌دهد چقدر در مراحل ابتدایی پذیرش سازمانی بازار هوش مصنوعی هستیم؛ بازاری که سالانه بیش از ۳ تریلیون دلار خواهد بود و احتمالاً رشد می‌کند.»
گام بعدی شما
- در تور معرفی سهام آنتروپیک به شاخص‌های کیفی مثل تعداد مشتریان سازمانی، اعلام همکاری‌ها و پیشرفت‌های پژوهشی توجه کنید.
- هزینه اجاره محاسبات را متغیر اصلی در برآورد جریان نقدی آزاد و زمان رسیدن به نقطه سربه‌سر بدانید.
- پیش از هر تصمیم سرمایه‌گذاری، منتظر نسخه اصلاحی S-1 با ارقام سه‌ماهه سوم بمانید.
- واکنش بازار به این ابهام را دنبال کنید؛ نحوه قیمت‌گذاری آن برای عرضه‌های اولیه بعدی شرکت‌های هوش مصنوعی الگو می‌شود.
گفتگو