سند عرضه اولیه آنتروپیک، موسوم به S-1، نشان می‌دهد هیچ‌یک از سرمایه‌گذاران خطرپذیر این شرکت ۵ درصد سهم ندارند. در مقابل، سرمایه‌گذاری آمازون در آنتروپیک حدود ۱۸ میلیارد دلار است و ارزش اوراق قابل تبدیل آن به ۹۷٫۹ میلیارد دلار رسیده است.
آنتروپیک در ارزش‌گذاری خصوصی ۹۶۵ میلیارد دلار ارزش دارد. به همین دلیل، حتی سهم حدود ۱۴ میلیارد دلاری منلو ونچرز (Menlo Ventures) فقط حدود ۱٫۵ درصد از شرکت است.
چرا سهم صندوق‌ها این‌قدر کوچک است
در عرضه اولیه معمول شرکت‌های فناوری، سرمایه‌گذاران اصلی خطرپذیر سهمی دو رقمی دارند. اما اندازه آنتروپیک این معادله را تغییر داده است.
- در ارزش ۹۶۵ میلیارد دلاری، هر ۱ درصد سهم نزدیک به ۱۰ میلیارد دلار می‌ارزد.
- منلو ونچرز طبق ارقام بلومبرگ حدود ۱۴ میلیارد دلار، یعنی حدود ۱٫۵ درصد، سهم دارد.
- سکویا، ساند ونچرز و اسپارک کپیتال هم زیر آستانه ۵ درصد هستند.
- این آستانه شرط حضور در جدول سهامداران اصلی است.
این صندوق‌ها همچنان از عرضه اولیه میلیاردها دلار سود می‌برند. اما آنتروپیک سهم‌های بزرگ را به شرکای راهبردی خود فروخته است؛ شرکت‌هایی که شریک تجاری آن هم هستند. این سوددهی در حالی است که آنتروپیک در سه ماهه سوم به سوددهی در مقیاس صنعتی دست یافت.
سرمایه‌گذاری آمازون در آنتروپیک چگونه شکل گرفت
آمازون نخستین بار در ۲۰۲۳ متعهد شد تا ۴ میلیارد دلار در آنتروپیک سرمایه‌گذاری کند. این شرکت بخش بزرگی از سرمایه خود را به شکل اوراق قابل تبدیل (convertible notes) وارد کرد. این اوراق نوعی بدهی است که هنگام عرضه اولیه یا فروش شرکت به سهام تبدیل می‌شود.
اوراق قابل تبدیل و ارزش امروز آن
- اصل اوراق باقی‌مانده آمازون تا ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶ برابر ۶٫۲ میلیارد دلار است؛ این کل بدهی آنتروپیک است.
- آمازون از ۲۰۲۳ تا ۲۰۲۵ در مجموع ۸ میلیارد دلار در این اوراق سرمایه‌گذاری کرد.
- اسناد خود آمازون ارزش این اوراق را در ۳۰ ژوئن ۹۷٫۹ میلیارد دلار برآورد کرده است.
- آنتروپیک در نیمه نخست ۲۰۲۶ هزینه‌ای غیرنقدی به مبلغ ۷۲٫۴ میلیارد دلار ثبت کرد.
این هزینه در صورت سود و زیان زیر عنوان «تغییر ارزش منصفانه اوراق قابل تبدیل، بدهی‌های مشتقه و SAFEها» آمده است. چون هزینه غیرنقدی است، پولی از شرکت خارج نشده است.
سقف تبدیل به سهام
طبق سند S-1، اوراق آمازون می‌تواند به حداکثر ۱٫۸۴ میلیارد سهم تبدیل شود. اما سقفی سهم آمازون را به ۱۲ درصد از تعداد سهام «نیمه‌رقیق‌شده» (partially diluted) محدود می‌کند. این رقم برخی سهام هنوز صادرنشده، مثل اختیار خرید کارکنان، را هم در بر می‌گیرد.
آمازون می‌تواند از این سقف صرف‌نظر کند. اوراقی که تبدیل نشوند باقی می‌مانند و در فصل‌های بعد با همان محدودیت تبدیل می‌شوند.
سهام ممتاز و تعهد ابری
آمازون در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶، ۱۰ میلیارد دلار هم در سهام ممتاز بدون حق رأی آنتروپیک سرمایه‌گذاری کرد. این مبلغ شامل ۵ میلیارد دلار در هر یک از دو دور اخیر جذب سرمایه است. به این ترتیب، کل سرمایه‌گذاری آمازون به حدود ۱۸ میلیارد دلار می‌رسد.
آمازون از محل درآمد هم سود می‌برد. آنتروپیک تعهد کرده است دست‌کم ۱۱۰ میلیارد دلار در ۱۰ سال آینده در AWS هزینه کند.
سهم گوگل در آنتروپیک
گوگل هم از عرضه اولیه و قراردادهای ابری خود با آنتروپیک سود زیادی می‌برد.
- طبق اسناد دادگاهی که نیویورک تایمز گزارش کرد، گوگل در اوایل ۲۰۲۵ حدود ۱۴ درصد آنتروپیک را داشت.
- گوگل در آوریل ۲۰۲۶، ۱۰ میلیارد دلار دیگر سرمایه‌گذاری کرد.
- هریسون رولفس، تحلیلگر پیچ‌بوک، سهم فعلی گوگل را پس از رقیق‌شدن حدود ۵٫۶ درصد برآورد می‌کند.
- آنتروپیک تا ۲۰۳۳ دست‌کم ۱۱۴ میلیارد دلار تعهد ابری به گوگل داده است.
اوراق قابل تبدیل مثل اختیار خرید
اوراق قابل تبدیل به شرکت‌های ابری بزرگ (hyperscaler) امکان می‌دهد آزمایشگاه‌های هوش مصنوعی را با قیمت‌های گذشته تأمین مالی کنند و از رشد بعدی ارزش آن‌ها بهره ببرند. آمازون در عمل نوعی اختیار خرید (call option) روی بازار هوش مصنوعی زاینده (Generative AI) خریده است. هزینه آن را هم درآمد محاسبات تأمین می‌کند که آنتروپیک باید به AWS بپردازد.
صندوق‌های خطرپذیر همچنان میلیاردها دلار سود می‌برند. اما در این ساختار، سهامدار اقلیت هستند و قواعد را تأمین‌کننده زیرساخت تعیین می‌کند. هرچه آنتروپیک بیشتر رشد کند، آمازون هم از افزایش ارزش سهام و هم از هزینه ابری بیشتر سود می‌برد.
هشدار سند S-1
سند S-1 صریحاً هشدار می‌دهد برخی ارائه‌دهندگان ابری خودشان مدل‌های هوش مصنوعی رقیب می‌سازند. به گفته این سند، منافع آن‌ها همیشه با منافع آنتروپیک یکی نیست. این هشدار در همان سندی است که پیش‌تر به ریسک‌های وجودی آنتروپیک در آستانه عرضه عمومی پرداخته بود.
چه چیزهایی را باید دنبال کرد
- قیمت عرضه اولیه در مقایسه با ارزش‌گذاری خصوصی ۹۶۵ میلیارد دلاری
- اینکه آمازون از سقف ۱۲ درصدی صرف‌نظر می‌کند یا اوراق اضافی به فصل‌های بعد منتقل می‌شود
- اصلاحیه بعدی سند S-1 و روشن‌شدن وضعیت این سقف
گام بعدی شما
- اگر در استارتاپ هوش مصنوعی کار می‌کنید، ساختار سهامداری شرکت خود را با الگوی آنتروپیک مقایسه کنید و نقش شرکای ابری را در آن بسنجید.
- اگر از Claude از طریق AWS استفاده می‌کنید، هزینه‌های بلندمدت را با گزینه‌هایی مثل میزبانی مدل‌های باز مقایسه کنید.
- در اصلاحیه‌های بعدی S-1، سقف ۱۲ درصدی تبدیل و قیمت عرضه اولیه را دنبال کنید.
گفتگو