تصور کنید تمام سرمایه خود را روی آهن‌بک‌های یک صنعت شرط‌بندی کرده‌اید و ناگهان بازار تغییر جهت می‌دهد؛ این دقیقاً وضعیتی است که لئوپولد اشنبنر تجربه کرد. اکنون سیتاد (Citadel)، غول مدیریت سرمایه متعلق به کن گرایفین، بخش بزرگی از دارایی‌های عمومی صندوق Situational Awareness را در وضعیتی بحرانی تصاحب کرده است. این انتقال دارایی‌ها در پی یک تغییر ناگهانی در بازار زیرساخت‌های هوش مصنوعی رخ داد که صندوق اشنبنر را مجبور به فروش بخش عمده‌ای از موجودی خود کرد.
طبق گزارش وال استریت ژورنال، این جابجایی پس از یک ماه پرتلاطم رخ داد که در آن شرط‌بندی‌های اهرمی روی سهام نیمه‌هادی‌ها و انرژی با سقوطی شدید مواجه شد و میلیاردها دلار از ارزش صندوق محو شد. همان‌طور که در تحلیل قبلی ما درباره‌ی سقوط ۳۵ میلیارد دلاری این صندوق در ماه جولای اشاره کردیم، این حرکت آخرین گام در یک عقب‌نشینی راهبردی از بازارهای عمومی است. لئوپولد اشنبنر (Leopold Aschenbrenner) که پیش‌تر در تیم همراستاسازی (Alignment) شرکت OpenAI فعالیت می‌کرد، این صندوق را در سال ۲۰۲۴ با این فرضیه راه انداخت که جهان به مقدار عظیمی زیرساخت‌های محاسباتی و انرژی نیاز دارد.
زمینه و پیشینه
لئوپولد اشنبنر سرمایه‌گذاری متولد آلمان است که پیش از تأسیس صندوق خود، هیچ تجربه قبلی در زمینه معاملات (Trading) نداشت. توصیف‌ها از او متناقض است؛ برخی او را «به شکلی ترسناک باهوش» می‌نامند و برخی دیگر او را «تکبرآمیز و جسور» می‌دانند. پیشینه تحصیلی او خیره‌کننده است؛ او در ۱۵ سالگی وارد دانشگاه کلمبیا شد و در ۱۹ سالگی به عنوان دانشجوی ممتاز (Valedictorian) فارغ‌التحصیل شد.
در سال ۲۰۲۳، او به تیم «سوپر-همراستاسازی» (Superalignment) در OpenAI پیوست؛ تیمی که توسط ایلیا سوتسکوروف (بنیان‌گذار شرکت) و پژوهشگری به نام جن لایک هدایت می‌شد. با این حال، حضور او در این شرکت دوام نیاورد و یک سال بعد به دلیل افشای نادرست اطلاعات داخلی از شرکت اخراج شد. تقریباً همزمان با این اتفاقات، سوتسکوروف برای تأسیس شرکت خود را ترک کرد و جن لایک به شرکت Anthropic پیوست، در حالی که اشنبنر تصمیم گرفت صندوق سرمایه‌گذاری خود را راه‌اندازی کند.
صندوق Situational Awareness در ابتدای مسیر خود توانست چندین صد میلیون دلار سرمایه جذب کند. حامیان اولیه او چهره‌های شناخته‌شده‌ای بودند: شرکت معاملات کوانتومی Jane Street، مدیران ارشد متا شامل دنیل گراس و نات فریدمن، و همچنین پاتریک و جان کولیسون، بنیان‌گذاران استرایپ (Stripe).
صعود این صندوق شهاب‌سنگ‌وار اما کوتاه بود. به گزارش فایننشال تایمز و CNBC، دارایی‌های تحت مدیریت (AUM) این صندوق تا ژوئن به اوج ۴۵ میلیارد دلار رسید و بازدهی خیره‌کننده ۴۳۹ درصدی ثبت کرد. اما زمانی که سرمایه‌گذاران شروع به پرسش کردند که آیا هزینه‌های سرمایه‌ای (CapEx) عظیم در واقع به درآمدهای کوتاه‌مدت تبدیل می‌شوند یا خیر، موج ریزش آغاز شد.
جزئیات فروپاشی سبد دارایی‌ها
بر اساس مستندات منتشر شده، دارایی‌های خاصی که منجر به فروش اجباری و فشار فروش شدند عبارتند از:
- تولیدکنندگان تراشه‌های حافظه نظیر SK Hynix و SanDisk
- توسعه‌دهنده انرژی پاک Bloom Energy
- ارائه‌دهنده نئوکلاود Nebius Group
هر یک از این دارایی‌ها در یک ماه بیش از ۳۰٪ سقوط کردند. چون این صندوق از اهرم (Leverage) — یعنی قرض گرفتن پول برای افزایش حجم پوزیشن‌ها، شبیه به قرض گرفتن پول برای خرید بیشتر خانه با امید به رشد قیمت — استفاده می‌کرد، خسارات چندین برابر شدند. طبق گزارش وال استریت ژورنال، در زمانی که سیتاد برای خرید دارایی‌ها وارد عمل شد، کل دارایی‌های صندوق از ۲۰ میلیارد دلار در ماه‌های اخیر به حدود ۱۰ میلیارد دلار کاهش یافته بود.
اشنبنر حتی در لحظات آخر تسلیم نشد. او در نامه‌ای به سرمایه‌گذاران در ۲۴ جولای ۲۰۲۴، این ریزش را یکی از بهترین فرصت‌های خرید از ابتدای سال گذشته تاکنون توصیف کرد و از اول اوت فعالانه به دنبال جذب سرمایه جدید بود تا جایگاه‌های خود را حفظ کند. اما طبق گزارش بلومبرگ، این تلاش‌ها شکست خورد و او نتوانست تعهدات مالی لازم برای نگه داشتن این پوزیشن‌ها را جذب کند.
سیتاد طبق الگوی همیشگی کن گرایفین عمل کرد؛ خرید دارایی‌های جذاب از کسانی که به دلیل اهرم‌های مالی مجبور به باز کردن (Unwind) سریع پوزیشن‌های خود هستند. سیتاد پیش‌تر شرط‌بندی‌های مشابهی روی زیرساخت‌های هوش مصنوعی داشت و حالا کن گرایفین احتمالاً انتظار دارد این بخش بازیابی شود و سرمایه کافی برای صبر کردن در این مسیر را دارد.
شبکه نجات خصوصی
با وجود این شکست در بازار عمومی، اشنبنر یک «تور نجات» خصوصی دارد. او سهم ۵ میلیارد دلاری در آنتروپیک (Anthropic) دارد. این موقعیت در حالی است که رقابت شدیدی بین آنتروپیک و OpenAI برای تسخیر سخت‌افزارهایی که هوش مصنوعی سطح بالا را ممکن می‌کنند در جریان است. با توجه به ارزش‌گذاری ۹۶۵ میلیارد دلاری آنتروپیک در راند Series H در ماه می، عرضه عمومی سهام (IPO) احتمالی در اکتبر ۲۰۲۴ می‌تواند windfall یا سود بادآورده‌ای ایجاد کند که تمام خسارت‌های او را جبران نماید.
سایر دارایی‌های خصوصی او عبارتند از:
- سازنده تراشه MatX
- استارتاپ مرکز داده Fluidstack که گزارش شده در آپریل برای جذب سرمایه در راند جدید با ارزش ۱۸ میلیارد دلار مذاکره کرده است.
این انتقال دارایی‌ها نشان می‌دهد سرمایه‌گذاری بر اساس «تز هوش مصنوعی» چقدر متزلزل و خطرناک است. شرط‌بندی اشنبنر روی خودِ مدل‌های زبانی نبود، بلکه روی سخت‌افزار فیزیکی و انرژی مورد نیاز برای تامین برق آن‌ها بود. وقتی تمرکز بازار عمومی از «توسعه زیرساخت» به سمت «تحقق درآمد» چرخش کرد، همان اهرمی که باعث موفقیت اولیه او شد، به یک بدهی خطرناک تبدیل گشت. این موضوع با تغییر مدل توزیع سرمایه در بازار مدل‌های بنیادی همسو است که در آن قدرت مالی در دست تعداد محدودی از بازیگران کلان متمرکز شده است.
برای خواننده، این موضوع یک ریسک حیاتی در حباب فعلی هوش مصنوعی را برجسته می‌کند: شکاف میان هزینه‌های زیرساختی و سود واقعی. در حالی که اشنبنر «به شکلی ترسناک باهوش» ممکن است سبد دارایی‌های عمومی خود را از دست داده باشد، بقای او اکنون به ارزش‌گذاری خصوصی چند غول باقی‌مانده در این حوزه وابسته است.
باید منتظر پنجره IPO آنتروپیک در ماه اکتبر بود؛ چرا که این اتفاق تعیین خواهد کرد که آیا این صندوق تبدیل به یک داستان عبرت‌آمیز از تکبر (Hubris) می‌شود یا یک چرخش موفق به سمت سهام خصوصی.
گام بعدی شما
- بررسی تقویم IPO شرکت‌های هوش مصنوعی، به‌ویژه آنتروپیک در ماه اکتبر.
- تحلیل نسبت هزینه‌های سرمایه‌ای (CapEx) به درآمد واقعی در شرکت‌های زیرساختی AI.
- مطالعه ریسک‌های استفاده از اهرم مالی در بازارهای با نوسان بالا.
اما این تنها بخشی از داستان است؛ اثر این ریزش بر استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در مدل‌های متن‌باز را در گزارش بعدی بررسی خواهیم کرد.
گفتگو