۲ دلیل تضمین ریسک بدهی انویدیا برای چیپ ورابین

انویدیا در حال مذاکره برای تضمین میلیاردها دلار بدهی ساخت مرکز داده Nscale در ویرجینیا غربی است، به‌طور مؤثر یک وثیقه‌گر مشتری خود برای جلوگیری از توقف شارقه ساخت زیرساخت هوش مصنوعی است. این اقدام نشان‌دهنده تشدید چشمگیر در همان مسیری است که انویدیا برای تأمین تقاضا برای چیپ‌های نسل بعدی‌اش به نام Vera Rubin طی می‌کند. در عوض این تضمین، انویدیا نقش یک فروشنده ابزار در طلاگری هوش مصنوعی را فراتر رفته و به بیمه‌گر یا حتی مالک مؤقت یک معدن تبدیل شده است. این تصمیم نشان می‌دهد که چقدر انویدیا آماده است ریسک مستقیم را بپذیرد تا مطمئن شود که چیپ‌هایش در مراکز داده نصب و بهره‌برداری شوند.

نوکلودها (Neocloud) — شرکت‌هایی که محاسبه هوش مصنوعی را اجاره می‌دهند بدون اینکه کسب‌وکار اصلی پول‌ساز داشته باشند — در اکتبر ۲۰۲۴ بیش از ۳۰٪ از ارزش سهام‌شان را از دست دادند. CoreWeave، Nebius و IREN همگی سقوط کردند، چون سرمایه‌گذاران توانایی این بخش برای تحویل پروژه‌های کلان در موعد را زیر سوال بردند. به گزارش منابع متعدد، انویدیا تا کنون حدود ۱۷۰ میلیارد دلار سرمایه و پشتیبانی اعتباری به این بازیگران متعهد شده، اما بیشتر این پشتوانه‌ها اجاره و خرید چیپ را پوشش می‌دادند، نه ساخت از صفر. این الگو شبیه به معامله‌ی ۴۰ میلیارد دلاری است که اسپیس‌اکس با آپولو برای اجاره تراشه‌های انویدیا انجام داد.

زمینه بازار و فشارهای مالی
در سال‌های اخیر، تقاضا برای پردازش هوش مصنوعی رشد چشمگیری داشته و شرکت‌های نوظهوری مانند نوکلودها سعی داشته‌اند با اجاره مستقیم ظرفیت، بخشی از این بازار را تصرف کنند. با این حال، این شرکت‌ها معمولاً سودآور نیستند و بیشترین وابستگی‌شان به توانمندی‌های فنی و توانایی جذب سرمایه از طریق بازارهای مالی است. در اکتبر ۲۰۲۴، بازار سهام این شرکت‌ها با اضطراب نسبت به توانایی تحویل پروژه‌های بزرگ در موعد منها شد. سرمایه‌گذاران نگران بودند که آیا این شرکت‌ها می‌توانند زیرساخت‌های لازم را بدون تأخیر بسازند و آیا توانمندی مالی‌شان برای پشتیبانی از این پروژه‌ها کافی است. این فشار منجر به سقوط بیش از ۳۰٪ ارزش سهام شرکت‌های نوکلود در یک ماه شد. این حرکت در خط پیگیری است از سرمایه‌گذاری یک میلیارد دلاری انویدیا برای تقویت زیرساخت‌های هوش مصنوعی آمریکا.

جزئیات تضمین و قراردادها

• تضمین ارزش باقی‌مانده (Residual Value Guarantee): اگر Nscale در پرداخت‌های ساخت تقصیر کند، انویدیا موقتاً مرکز داده را در اختیار می‌گیرد، خریدار و مستأجر جدید می‌یابد. این مکانیزم شبیه است به اینکه فروشنده‌ی ماشین، قرض خریدار را تضمین کند و در صورت عدم پرداخت، ماشین را پس بگیرد و دوباره بفروشد.
• انتروپیک (Anthropic) قراردادی ۴۴.۶ میلیارد دلاری برای اولین ساختمان ۴۶۰ مگاواتی در کمپوس ویرجینیا غربی امضا کرده، بر اساس فایل ثبت IPO شرکت Nscale. قرارداد دومی حدود ۴۵ میلیارد دلاری برای ساختمان دیگر در حال مذاکره است.
• سابقه Nscale باعث نگرانی است: در اوت ۲۰۲۴ تنها ۲۵ هزار چیپ پیشرفته هوش مصنوعی در حال اجرا داشت، در حالی که برنامه‌ریزی برای استقرار نزدیک به ۵۰۰ هزار چیپ دارد. روانه‌ی محل ساخت بیش از یک‌بار خانه‌های همجوار را غرق کرده، و پروژه تنها در سپتامبر ۲۰۲۴ پس از ماه‌ها مذاکره، گواهی ایالتی دریافت کرد.
• مایکروسافت (Microsoft) اخیراً از یک سایت برنامه‌ریزی‌شده Nscale در انگلستان انصراف داد، چون برق شبکه تا دههٔ ۲۰۳۰ در دسترس نبود.
• وضعیت مالی انتروپیک فشار اضافه می‌آورد: شرکت این هفته برای IPO ثبت نام کرد، اما بلک‌استون (Blackstone) هشدار داده است که ممکن است رتبه‌بندی اعتباری زیر سطح سرمایه‌گذاری دریافت کند. رتبه زباله، هزینه قرض‌گیری انتروپیک را بالا می‌برد و ممکن است او را وادار کند بیشتر از شریکانی مثل انویدیا برای پشتوانه‌ی بدهی‌اش استفاده کند.

تحلیل
این توافق نشان می‌دهد مدل نوکلود چقدر شکننده شده است. انویدیا دیگر فقط ابزار می‌فروشد؛ ریسک پروژه را می‌پذیرد تا مطمئن شود چیپ‌هایش مستقر می‌شوند، حتی اگر مشتری میانی بایستد. برای انتروپیک، معامله ظرفیت روی پلتفرم Vera Rubin را قفل می‌کند و هزینه‌های زیرساخت را بین چند تراشه‌ساز تقسیم می‌کند. اما اگر Nscale دوباره بایستد، انویدیا ممکن است مالک و عامل یک مرکز داده‌ی کلان شود — بیزینسی که تا کنون از آن پرهیز می‌کرد. توسعه‌ی نقش انویدیا به عنوان بیمه‌گر و مالک موقت زیرساخت، بیشتر از هر زمان دیگر زیر نظر نظارت‌های سازمانی قرار می‌گیرد.

گام بعدی شما

• قیمت‌گذاری IPO شرکت Nscale و نتیجه رتبه‌بندی اعتباری انتروپیک را رصد کنید؛ هر دو نشان می‌دهند آیا این الگوی تضمین برای موج بعدی ساخت‌های هوش مصنوعی استاندارد می‌شود.
• گزارش‌های فصلی CoreWeave و Nebius را بررسی کنید تا ببینید فروش سهام نوکلودها کف یافتن یافته یا خیر.
• اگر در تیم زیرساخت هستید، سنجش ریسک مقابلین (counterparty risk) در قراردادهایتان را بازبینی کنید؛ تضمین‌های تراشه‌سازها می‌تواند شرایط جدیدی ایجاد کند.